文/鄭鑫堯

自2011年初天津文交所推出“藝術(shù)品份額化交易”以來，一股藝術(shù)品金融投資熱浪正席卷全國(guó)各地，市場(chǎng)從暴漲到暴跌的態(tài)勢(shì)引起了社會(huì)各界的高度關(guān)注，是是非非眾說紛紜。筆者認(rèn)為，藝術(shù)品是極端個(gè)性化和無法獨(dú)立產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，對(duì)其進(jìn)行證券化操作很容易陷入龐氏騙局的泥潭。

一、藝術(shù)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的異質(zhì)性

曾任美國(guó)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)主席的紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授威廉·鮑莫爾(William Baumol)曾對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)的投資做了一個(gè)很經(jīng)典的分析。他認(rèn)為：藝術(shù)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)是不同性質(zhì)的市場(chǎng)。藝術(shù)品與金融市場(chǎng)上的股票和債券這些投資品種相比，其有關(guān)投資回報(bào)率等方面的信息非常不充分，市場(chǎng)信息的不對(duì)稱現(xiàn)象十分嚴(yán)重，藝術(shù)品市場(chǎng)要形成一個(gè)均衡的市場(chǎng)價(jià)格幾乎是不可能的。

藝術(shù)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的異質(zhì)性在于：

1. 股票、基金和債券市場(chǎng)是由大量的同質(zhì)化的產(chǎn)品組成的，一種證券的數(shù)量成千上萬，相互之間有完全的替代關(guān)系；而在藝術(shù)品的市場(chǎng)上，就算是同一個(gè)藝術(shù)家的不同作品，也不可能有相互的替代關(guān)系，產(chǎn)品是差異化的產(chǎn)品，不完全競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)非常明顯。

2.一種股票可以被眾多獨(dú)立的、互不相關(guān)的投資人所持有，交易是連續(xù)不斷進(jìn)行的；而一件藝術(shù)品只能被一個(gè)投資人所持有，具有很強(qiáng)的壟斷性，在交易時(shí)間上沒有辦法持續(xù)不斷，交易的次數(shù)也非常有限。

3. 股票、基金和債券的交易價(jià)格是公開的，信息對(duì)公眾是充分的、完全的；而藝術(shù)品交易的價(jià)格對(duì)公眾不一定是完全公開的，信息是不完全透明的。

4.股票、基金和債券市場(chǎng)，由于交易成本低，產(chǎn)品同質(zhì)性強(qiáng)，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)充分，比較接近經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上的有效市場(chǎng)概念，可以運(yùn)用有效市場(chǎng)理論來分析，均衡的市場(chǎng)價(jià)格是可以確定的；而在藝術(shù)品市場(chǎng)則完全無法適用該理論。

二、藝術(shù)品市場(chǎng)得不到有效金融市場(chǎng)理論的支持

鮑莫爾在對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)進(jìn)行綜合分析之后得出結(jié)論是：藝術(shù)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的異質(zhì)性十分明顯，藝術(shù)品市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫多，有效性差，無法得到有效金融市場(chǎng)理論的支持。

第一，藝術(shù)品市場(chǎng)的投資人比其他產(chǎn)品市場(chǎng)的投資人更不理性，受感情、心理、偏好的影響更大，因而藝術(shù)品市場(chǎng)往往出現(xiàn)比較嚴(yán)重的泡沫以及價(jià)值與價(jià)格的背離現(xiàn)象。另一個(gè)更加致命原因是藝術(shù)品估價(jià)的困難、不準(zhǔn)確而導(dǎo)致的投機(jī)性的泡沫也會(huì)比較嚴(yán)重。

第二，藝術(shù)品市場(chǎng)中，往往存在大量的“噪聲交易者”。所謂的“噪聲交易者”，指的是不根據(jù)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡來購(gòu)買資產(chǎn)的投資人，也指那些對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)作非理性預(yù)期的投資人，他們或者過于樂觀、或者過于悲觀，因而在投資的時(shí)候無法理性地判斷投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

第三，藝術(shù)品市場(chǎng)存在嚴(yán)重的流動(dòng)性障礙，很多的藝術(shù)品在被買賣之后，往往就被收藏了起來，而在需要出售的時(shí)候又往往無法變現(xiàn)，這就使得藝術(shù)品市場(chǎng)的藝術(shù)品，沒有股票、基金和貨幣市場(chǎng)那樣具有高度的流動(dòng)性。

第四，在國(guó)內(nèi)，藝術(shù)品交易成本比股票等金融產(chǎn)品高達(dá)100倍甚至更多，這些成本包括傭金、儲(chǔ)藏、鑒定、保險(xiǎn)、運(yùn)輸?shù)瘸杀?，而交易商最終會(huì)把所有這些成本都計(jì)入最后的成交價(jià)格。投機(jī)者在藝術(shù)品市場(chǎng)上無法像在股票和貨幣市場(chǎng)那樣順利地進(jìn)行套利活動(dòng)，因而無論是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，還是套利定價(jià)模型，在藝術(shù)品市場(chǎng)上都是無效的。

綜上所述，當(dāng)前發(fā)達(dá)的市場(chǎng)體系可以對(duì)所有能在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，唯獨(dú)沒有藝術(shù)品證券化產(chǎn)品，說明藝術(shù)品本身缺乏操作空間。同時(shí)，藝術(shù)品價(jià)值的不確定性和低成交特性，使其具有較高的投機(jī)性，對(duì)此進(jìn)行證券化操作將陷入龐氏騙局的泥潭。

(作者鄭鑫堯 中國(guó)民主促進(jìn)會(huì)上海市文化藝術(shù)委員會(huì)副主任，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)拍賣研究中心研究員)