（原標(biāo)題：霍華德·馬克斯：當(dāng)前市場(chǎng)正處于中間地帶，一切都很美好）
紅周刊 編輯部 | 張一雪
編者按
(相關(guān)資料圖)
近期，在巴黎楓丹白露宮的一場(chǎng)學(xué)術(shù)研討會(huì)上，美國(guó)橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯分享了他在過去50多年投資生涯中總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，并發(fā)表了對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的看法。
馬克斯認(rèn)為，在投資中，最重要的事情是，以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入標(biāo)的物，同時(shí)要關(guān)注投資中的心理效應(yīng)，理解資產(chǎn)價(jià)格中所包含的心理因素。
馬克斯判斷，未來幾年的利率更有可能保持在2%至4%之間，“我們不會(huì)回到超低利率的時(shí)期，但這對(duì)信貸來說是一個(gè)更好的時(shí)期?！睂?duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)，他認(rèn)為目前已經(jīng)處于一種中間地帶，“它的市盈率有點(diǎn)高，但并不是高得離譜；經(jīng)濟(jì)在衰退，但并沒有經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的衰退，我覺得一切都很美好。”
以下內(nèi)容來自霍華德·馬克斯最新演講，《紅周刊》獲橡樹資本授權(quán)發(fā)布。
投資中最重要的一課
——以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買東西
我在職業(yè)生涯的初期學(xué)到了關(guān)于投資最重要的一課——順便提一句，第一，我們幾乎只能從失敗中學(xué)習(xí)，我們很難在成功中學(xué)到東西；第二，在職業(yè)生涯早期學(xué)到這些是非常有意義的，這時(shí)候你還有時(shí)間改正自己的錯(cuò)誤，這時(shí)候你還沒有太多的錢可以輸。
1969年9月，當(dāng)時(shí)我剛進(jìn)入資管行業(yè)，在花旗銀行擔(dān)任股票分析師，當(dāng)時(shí)很多銀行在追隨市場(chǎng)上的“漂亮50”（Nifty Fifty），也就是當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是美國(guó)最好的、增長(zhǎng)最快的50家公司。市場(chǎng)對(duì)這些公司的狂熱程度達(dá)到怎樣的狀態(tài)呢？當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為：第一，這些公司太好了，好到應(yīng)該不會(huì)出錯(cuò)；第二，這些公司太好了，好到即使價(jià)格再高也不為過。
后來是怎樣呢？如果在當(dāng)時(shí)你就買了這些股票，并且堅(jiān)定地持有它們5年，那你將在這些所謂最好的公司中幾乎損失所有的錢。為什么會(huì)這樣？第一，大家認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)什么問題的公司一半遇到了麻煩；第二，這些公司的價(jià)格實(shí)在太高了。1969年時(shí)這些公司的市盈率在60至90倍之間，但是5年后，這些公司下跌了90%。
1977年的時(shí)候，我開始去債券部門工作，并且管理一只可轉(zhuǎn)債基金。第二年，我接到債券部門負(fù)責(zé)人的電話，說加州有一個(gè)叫邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的人在出售一種高收益?zhèn)?，你明白這意味著什么嗎？在當(dāng)時(shí)的債券領(lǐng)域，如果一只債券被評(píng)為B級(jí)就是不具備理想投資特征的意思，而非投資級(jí)債券，即評(píng)級(jí)為BB級(jí)以下的債券會(huì)被受托人拒之門外。米爾肯的想法是：如果債券提供的利息足以補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)，則可以發(fā)行非投資級(jí)債券，并可以謹(jǐn)慎地對(duì)其進(jìn)行投資。當(dāng)時(shí)我開始涉足這類債券，它意味著我投資的是美國(guó)最差的上市公司，但我的錢賺得既穩(wěn)又安全——這對(duì)我來說十分重要。
這個(gè)經(jīng)歷教會(huì)你什么？成功的投資不一定是買好東西，而是為某樣?xùn)|西進(jìn)行支付。而且，一旦你為某樣?xùn)|西支付了代價(jià)，它的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)每個(gè)人都在交易“漂亮50”時(shí)，沒有人考慮到它們的內(nèi)在價(jià)值，特別是，他們很難估算到未來20年的收益。這件事給我的教訓(xùn)就是，如果你以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買東西，你可能會(huì)得到一個(gè)好結(jié)果。如果你支付的價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，那你可能要非常努力才能有幸獲取還不錯(cuò)的回報(bào)。
當(dāng)然，這一路走來，除了某一特定事件，還有影響我開始重新思考投資哲學(xué)的書。有一本書叫《金融狂熱簡(jiǎn)史》，作者是約翰·肯尼斯·加爾布雷斯，這本書講的就是對(duì)泡沫和狂熱的探索，其中讓我印象比較深刻的是理解投資者心理的重要性。市場(chǎng)是劇烈波動(dòng)的；公司的利潤(rùn)有時(shí)增加10%，有時(shí)增加5%。波動(dòng)背后有時(shí)不是基本面的變化，而是投資者心理的變化，而且這些變化都是瘋狂的。
因此，在投資時(shí)你最好理解投資者的心理，理解你正在考慮購(gòu)買的資產(chǎn)價(jià)格中所包含的心理因素。如果你買的東西看上去前景很樂觀，那么這種樂觀主義是嵌入在價(jià)格中的，這時(shí)你很難買到便宜貨。如果你買了“失寵”的東西，在這種情況下，價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值并不高，也許最后你就會(huì)收獲驚喜。
如果說我對(duì)投資者心理的研究方法很簡(jiǎn)單的話，那就是我試圖從事一種我稱之為“測(cè)量市場(chǎng)溫度”的活動(dòng)。你可以去診斷心理，就像醫(yī)生對(duì)待癥狀一樣對(duì)待它。當(dāng)你認(rèn)為它的心理過于積極時(shí)，這表明價(jià)格過于強(qiáng)勁，它們將會(huì)下跌，我會(huì)說，不要在這上面下重注，市場(chǎng)保持非理性的時(shí)間可能比你保持償付能力的時(shí)間更長(zhǎng)。
在最重要的事情上
你必須有一些與眾不同的東西
有一次，我和一位管理養(yǎng)老基金的投資人共進(jìn)晚餐，這個(gè)人管理他的基金已經(jīng)14年了，在這14年中，他的收益排名從未進(jìn)入過前27%，但是他也沒有退出過前47%，他的表現(xiàn)十分穩(wěn)定。我問他為什么可以在這么長(zhǎng)時(shí)間里獲得穩(wěn)定的收益，他的答案是，大多數(shù)人在投資中都會(huì)搬起石頭砸自己的腳，他們做了一些有風(fēng)險(xiǎn)的投資，然后搞砸了，這時(shí)候必須開始重建自己的排名紀(jì)錄。這件事給我的啟發(fā)就是，你可以通過持續(xù)高于市場(chǎng)平均水平以及避免風(fēng)險(xiǎn)來取得投資上的成功。
那一年對(duì)于價(jià)值投資者而言是非常艱難的一年，當(dāng)我回到紐約時(shí)，我的主管跟我說，如果你想成為前5%的基金經(jīng)理，你必須愿意成為后5%的基金經(jīng)理。我的反應(yīng)是，我不想成為前5%的人，我的客戶不在乎我是不是前5%，但他們絕對(duì)不想讓我成為倒數(shù)5%。關(guān)于對(duì)這件事情的思考，我在1990年寫了第一份備忘錄。
剛剛有人問到了逆向思維，你絕對(duì)不能為了成為逆向投資者而成為逆向投資者。你不能說我要做與眾人相反的事，你要做的是弄清楚群眾在做什么，他們?yōu)槭裁匆@么做，他們所做的有什么錯(cuò)，他們的動(dòng)機(jī)出了什么問題，你應(yīng)該怎么做等諸如此類的問題，讓自己成為一個(gè)有效的逆向思維投資者。事實(shí)上，在股票市場(chǎng)中，大部分人可以用指數(shù)基金來代替?zhèn)€人投資，所以你的目標(biāo)得是高于平均水平。但很明顯，要想高于平均水平，你必須知道一些大多數(shù)人都不知道的事情，你必須看到一些人們看不見的東西，你必須有一種大多數(shù)人不認(rèn)同的期望，你必須找出市場(chǎng)上被大多數(shù)人忽視的錯(cuò)誤。你要么在解釋定量信息方面做得很好，要么在理解定性信息方面做得很好，或者你必須對(duì)未來有更好、更準(zhǔn)確的看法。在最重要的事情上，你必須有一些與眾不同的東西。
我們不會(huì)回到那些超低利率時(shí)期
但這對(duì)信貸來說是一個(gè)更好的時(shí)期
如果你從1980年開始進(jìn)入市場(chǎng)，在大多數(shù)情況下，你只會(huì)看到利率下降或超低的時(shí)候。在備忘錄中，我談到了當(dāng)時(shí)我從銀行收到一張紙條：我有一筆未償還的貸款。1980年12月9日，這張紙條說，你的貸款利率現(xiàn)在是22.25％。而40年后，我能夠以2.25％的價(jià)格借到錢。這40年間利率下降了2000基點(diǎn)，這是這一時(shí)期金融業(yè)最重要的一件事。當(dāng)利率下降時(shí)，未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)現(xiàn)值上升，也就是說，資產(chǎn)變得更有價(jià)值，違約或破產(chǎn)的人相對(duì)較少，貸款變得更便宜，因此杠桿策略變得比預(yù)期更有利可圖。
所有這些好事都發(fā)生在利率下降的環(huán)境中，但是這對(duì)儲(chǔ)蓄者、退休者、放貸者來說都是地獄。更具體一點(diǎn)來看從2009年初到2021年末的這十幾年，2009年為了對(duì)抗全球金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至零。對(duì)我來說，令人費(fèi)解的是，他們把這個(gè)利率保持了7年。在那之后，美聯(lián)儲(chǔ)偶爾會(huì)試圖提高利率，讓利率回到更正常的水平。但市場(chǎng)一旦表達(dá)不滿，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)臨陣退縮。
2018年10月，利率上升到了3.25%，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)被嚇壞了，我記得市場(chǎng)經(jīng)歷了歷史上最糟糕的第四季度。2019年1月，美聯(lián)儲(chǔ)改變了做法,降低了利率。因?yàn)槔仕捷^低且不斷下降，這是一個(gè)輕松的時(shí)期，對(duì)公司管理來說很容易，對(duì)資產(chǎn)持有者來說也很容易?，F(xiàn)在，如果利率下降導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值上升，資金成本下降，那么對(duì)于那些用借來的錢購(gòu)買資產(chǎn)的人來說，這是一筆雙重財(cái)富。
但是，在我們的業(yè)務(wù)中有一句老話，永遠(yuǎn)不要把大腦和牛市混淆。如果你成功了，你必須問我為什么成功？如果這是環(huán)境的問題，你不應(yīng)該居功，你不應(yīng)該欺騙自己。剛剛描述了2009年到2021年的輕松時(shí)光，而現(xiàn)在，事實(shí)已經(jīng)表明，央行的寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致通脹?，F(xiàn)在央行認(rèn)為他們不能一直保持寬松，所以我認(rèn)為利率不會(huì)回到原來的水平。我在備忘錄中說，我認(rèn)為未來幾年利率更有可能在2%到4%之間，而不是在0到2%之間。我們不會(huì)回到那些超低利率時(shí)期，但是我認(rèn)為這對(duì)信貸來說是一個(gè)更好的時(shí)期。
市場(chǎng)被高估的時(shí)候
應(yīng)該怎樣行動(dòng)？
我傾向于根據(jù)從攻擊性到防御性的范圍來建議行為，每個(gè)投資者都應(yīng)該有一個(gè)概念，什么時(shí)候應(yīng)該保持進(jìn)攻性和防御性平衡。這是個(gè)人的事，它是主觀的，因人而異，因機(jī)構(gòu)而異。接下來的問題是，今天你應(yīng)該保持正常的平衡嗎？或者相對(duì)于你的標(biāo)準(zhǔn)，你應(yīng)該強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻還是強(qiáng)調(diào)防守？
我想說，市場(chǎng)已經(jīng)被修正了，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)報(bào)4300點(diǎn)，一年前這個(gè)數(shù)字是3500點(diǎn)，所以這是一種中間地帶，它的市盈率有點(diǎn)高，但也不是高得離譜；經(jīng)濟(jì)在衰退，但沒有人說這將是一場(chǎng)深刻的衰退，我覺得一切都很美好。
順便說一句，有一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，人們經(jīng)常會(huì)說，這是一個(gè)艱難的時(shí)刻。我不知道會(huì)發(fā)生什么，未來異常黯淡，異常不確定。我相信有兩種時(shí)間，有些時(shí)候未來是清晰的，有些時(shí)候未來是模糊的。主要區(qū)別在于，當(dāng)人們認(rèn)為未來是明確的時(shí)候，他們可能是錯(cuò)的，未來總是不確定的?，F(xiàn)在，我們看到了通貨膨脹，我們看到了美國(guó)和其他國(guó)家的超高赤字和債務(wù)。此外，我們還有地緣政治的不確定性，所以我今天會(huì)更傾向于防守而不是進(jìn)攻，除非你必須非常有創(chuàng)意地為明年勾勒出一個(gè)非常樂觀的未來。
一個(gè)公司最有可能犯的錯(cuò)是什么，那就是高估了他們?cè)谙麡O環(huán)境中取得成功的能力。所以我最喜歡的一句話是，永遠(yuǎn)不要忘記那個(gè)6英尺高的人，在穿越5英尺深的小溪時(shí)淹死。根據(jù)平均數(shù)去生存的想法是一個(gè)荒謬的想法，就像對(duì)一個(gè)跳傘運(yùn)動(dòng)員來說，他的平均成功率是98%，但這不是個(gè)好的想法，因?yàn)槟惚仨氁恢背晒?，才能夠生存下來，這意味著你必須在最糟糕的時(shí)代生存下來。因此，當(dāng)公司過度使用杠桿時(shí)，其實(shí)是他們高估了自己在消極環(huán)境中堅(jiān)持的能力。然后消極的環(huán)境出現(xiàn)了，他們就崩潰了。當(dāng)你成功時(shí)，杠桿具有放大你的成功的有益效果；但當(dāng)你失敗時(shí)，它也會(huì)放大你的失敗。
在我上大學(xué)的時(shí)候曾經(jīng)做過一項(xiàng)研究，那是很久以前的事了。當(dāng)時(shí)應(yīng)該是有21家美國(guó)公司是AAA級(jí)，這意味著他們擁有無懈可擊的資產(chǎn)負(fù)債表。但在那之后，大多數(shù)人得出的結(jié)論是：如果你能獲得足夠高的雙A或單A評(píng)級(jí)，你就不需要三個(gè)A。50年前，很多公司都犯了杠桿太少的錯(cuò)誤，但真正的錯(cuò)誤其實(shí)來自于杠桿太多。當(dāng)你看到硅谷銀行破產(chǎn)或類似的事情時(shí)就會(huì)想到，因?yàn)殂y行擁有高杠桿的資產(chǎn)負(fù)債表，如果失去了原則，他們就無法渡過難關(guān)。
（本文已刊發(fā)于6月24日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）
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根據(jù)合作備忘錄，香港交易所將與寧波市政府設(shè)立雙方溝通合作機(jī)制，包括
中交地產(chǎn)與合作方按合作比例以同等條件向項(xiàng)目公司重慶中房嘉潤(rùn)房地產(chǎn)開
格隆匯6月26日丨神馬股份(600810 SH)公布，公司擬與中國(guó)平煤神馬集團(tuán)尼
香港政府更要全力鞏固香港在國(guó)際金融、貿(mào)易、航運(yùn)等的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，亦要大
該公司目前存在數(shù)十條被執(zhí)行人信息，被執(zhí)行總金額超378億元，此外還存
現(xiàn)在絕大多數(shù)電動(dòng)車都是基于400V的平臺(tái)，然后極狐和阿維塔的個(gè)別車型支
命運(yùn)冠位指定國(guó)服這周新的周常任務(wù)已經(jīng)順利的更新的，這次的任務(wù)需要玩
第20屆中國(guó)（鄭州）國(guó)際汽車后市場(chǎng)博覽會(huì)盛大開幕
2023年6月26日，北京以及周邊地區(qū)出現(xiàn)降雨天氣，截至6月26日17時(shí)，北京
新文退今日平盤報(bào)收，全天換手率%，成交額萬(wàn)元，振幅%。龍虎榜數(shù)據(jù)顯示
雙方將圍繞打造南航物流“端到端”物流轉(zhuǎn)型產(chǎn)品服務(wù)鏈條的目標(biāo)，深化物
融信集團(tuán)表示，融信中國(guó)為我公司控股股東，融信中國(guó)正在積極與債權(quán)人接
人民銀行在港發(fā)行的6個(gè)月期50億元人民幣央行票據(jù)，錄得超額認(rèn)購(gòu)約3 43
河南鴻輝開業(yè)盛典暨新摩卡集中交付活動(dòng)圓滿禮成
椰子油酸甲酯，椰子油酸這個(gè)很多人還不知道,現(xiàn)在讓我們一起來看看吧！1
1、沃爾瑪剛開了一家奧斯卡影城。2、再等等原文化宮原址上好像再開一家
中國(guó)電動(dòng)汽車制造商蔚來正在準(zhǔn)備一個(gè)新的電動(dòng)汽車系列，這些汽車在歐洲
騰勢(shì)N7定位“智能豪華獵跑SUV”，基于e平臺(tái)3 0騰勢(shì)升級(jí)版打造，搭載云
樂樂學(xué)教研網(wǎng)精心為你收集整理了我是幸運(yùn)小天使作文700字（錦集21篇）
1、遠(yuǎn)上寒山石徑斜的斜讀作xié。2、這句詩(shī)選自唐代詩(shī)人杜牧的《山行》
1、上海聯(lián)通徐匯區(qū)太平洋數(shù)碼廣場(chǎng)二期營(yíng)業(yè)廳地址：肇嘉浜路1117號(hào)太平
導(dǎo)讀1、清光緒20年（1894年）11月24日興中會(huì)成立。2、在中國(guó)國(guó)民黨的傳
今天（6月26日），長(zhǎng)安福特全新一代蒙迪歐1 5T車型將首次面向媒體公開
印鈔機(jī)又要?jiǎng)恿?央行,印鈔機(jī),貨幣政策,財(cái)政政策
1、《江南百景圖》錢塘門寶箱位置一覽2、一、寶箱位置3、1、寶箱14、巽
近日，全國(guó)中成藥集采擬中選結(jié)果出爐。據(jù)悉，此次中成藥集采共有86家企
萬(wàn)通保險(xiǎn)早在2000年起已租用萬(wàn)通保險(xiǎn)中心，由于萬(wàn)通保險(xiǎn)為該大廈的主要
今天（6月26日），長(zhǎng)安福特全新一代蒙迪歐1 5T車型將首次面向媒體公開
金投黃金網(wǎng)6月26日訊，呼和浩特黃金價(jià)格_呼和浩特周生生今日黃金價(jià)格多
報(bào)告重點(diǎn)審計(jì)了18省本級(jí)及36個(gè)市縣共54個(gè)地區(qū)的財(cái)政收支管理情況，并就
姑蘇吳門橋24號(hào)地塊，由萬(wàn)科搖中，成交價(jià)6 9億元，樓面23000元 ㎡，溢
每經(jīng)AI快訊，有投資者在投資者互動(dòng)平臺(tái)提問：公司作業(yè)特斯拉的二級(jí)供應(yīng)
第一代蔚來ES8是在2017年發(fā)布的，它是蔚來的首款量產(chǎn)車，這臺(tái)車的出現(xiàn)
為更好服務(wù)2023年參加夏季高考的學(xué)生及家長(zhǎng)，辦好人民滿意的教育，青島
本期債券品種為小公募，擬發(fā)行金額50億元，受理日期為2023年5月22日，
這4宗地塊均為三水區(qū)2023年度第一批擬出讓住宅用地清單所列地塊，分別
現(xiàn)在絕大多數(shù)電動(dòng)車都是基于400V的平臺(tái)，然后極狐和阿維塔的個(gè)別車型支
本期債券“21科發(fā)01”，代碼為188203 SH，發(fā)行金額4 2億元，期限3年，
這是繼月中中海近20億抄底紫蘭苑地塊之后，時(shí)隔10天花地灣再有蕙蘭苑地
【ITBEAR科技資訊】6月26日消息，瑞典軟件工具提供商IARSystems最近宣
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特斯拉車門無法打開，40度高溫車主險(xiǎn)窒息
《若干措施》提出，支持國(guó)有企業(yè)擴(kuò)大招聘規(guī)模。對(duì)按照工資效益聯(lián)動(dòng)機(jī)制
信息顯示，該地塊位于大連市中山區(qū)人民路街道，中山區(qū)東部，港隆路以南
2021年5月，南寧百貨因與南寧市標(biāo)特步房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱標(biāo)
路特斯李博：汽車是機(jī)器人的第一形態(tài)
大運(yùn)新能源匠心造車助力消費(fèi)者開啟美好舒適的有車生活
率先實(shí)現(xiàn)AMT全面覆蓋，福田2025年全系商用車自動(dòng)擋占比要達(dá)50%
滬深交易所2023年06月26日公布的交易公開信息顯示，中潛退因成為退市整
資訊頻道為您報(bào)道新車上市、國(guó)內(nèi)國(guó)際新車、國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)新聞和各地車市
1、《更衣人偶?jí)嬋霅酆印吩趷燮嫠嚳梢钥础?、在愛奇藝中現(xiàn)在已經(jīng)跟新到
一汽-大眾的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)抗論
1、暗夜金剛正規(guī)廠家生產(chǎn)放心使用提前半小時(shí)清洗完畢然后噴在表面幾下
音樂家在黑白相間的鋼琴鍵上左右變換著靈巧的雙手,他用一段行云流水的音樂做了回答; 手工匠人舉起手中的木雕,一邊仔細(xì)端詳,一邊拋光打磨,
長(zhǎng)期以來,種植牙高昂的收費(fèi) 讓不少人望而止步,其中種植牙耗材是整體收費(fèi)居高不下的一大因素。好在今年隨著集采政策在全國(guó)多地相繼落地,種
近日,優(yōu)貝口腔種植牙超市落地太原,旨在減輕種植牙患者的醫(yī)療負(fù)擔(dān),為此,記者探訪了京卓口腔楊杰院長(zhǎng),帶大家一起感受降價(jià)后的新變化。問:種植
堅(jiān)持以實(shí)施旅游興疆戰(zhàn)略為重要引領(lǐng)，打造全國(guó)旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展特色樣板和世界重要旅游目的地……6月13日，在喀什市舉行的2023年自治區(qū)旅游
淄博燒烤在峰嶺、fun飛之旅電音之夜、鄂邑頌歌民歌會(huì)、昂首新程徒步大賽、多彩童年少兒才藝匯演、全民K歌大擂臺(tái)、奮力正當(dāng)時(shí)，聚力譜新篇農(nóng)
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