（原標題：“奶粉第一股”貝因美深陷資金困局，扣非凈利7年6虧，毛利率下滑現(xiàn)金流吃緊）

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紅周刊丨李洪力

一周內(nèi)連發(fā)兩則質(zhì)押公告，昔日國產(chǎn)奶粉冠軍貝因美的資金困局已到危險邊緣。

2月23日，貝因美發(fā)布公告稱，控股股東貝因美集團有限公司（以下簡稱“貝因美集團”）及其一致行動人被質(zhì)押及凍結(jié)的上市公司股份數(shù)量為1.95億股，占其所持公司股份總數(shù)的99.22%，其中，被司法凍結(jié)的股份數(shù)量為5746.66萬股，占其所持上市公司股份總數(shù)的29.26%。而在此前的2月18日公告中，貝因美當(dāng)時還稱，被司法凍結(jié)的股份占其所持上市公司股份總數(shù)的26.90%。一周時間，被司法凍結(jié)的股份占比增長了2.3%。

值得一提的是，在2月9日晚，貝因美還發(fā)布公告稱，公司控股股東貝因美集團、實際控制人謝宏及其關(guān)聯(lián)方于近日收到杭州市中級人民法院出具的《執(zhí)行通知書》，要求貝因美集團、謝宏及袁芳向申請執(zhí)行人長城國融投資管理有限公司（下稱“長城國融”）共計支付款項3.16億元。

“貝因美控股股東陷入流動性困境，除了資產(chǎn)處置調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，還需要恢復(fù)自身現(xiàn)金流的生產(chǎn)能力，否則仍然缺少可持續(xù)的基礎(chǔ)?！睆V科咨詢首席分析師、香頌資本執(zhí)行董事沈萌對《紅周刊》表示。

控股股東高比例質(zhì)押

深陷資金危機的貝因美集團與長城國融的糾紛由來已久，緣起貝因美集團與中航信托一筆借款。

2018年12月，貝因美集團向中航信托質(zhì)押貝因美4800萬股，約占總股本的4.44%，以獲得2.33億元的借款。2018年12月，貝因美集團實際控制人謝宏及時任法定代表人袁芳與中航信托簽署了《自然人保證合同》，為上述事項提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

彼時，貝因美集團正遭遇最艱難的時刻，引入擁有央企背景的長城國融作為三股東的目的是幫助其優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。效果是立竿見影的，貝因美在2018年成功扭虧。然而這一好景并不長，公司在2019年又陷入了虧損。自此，貝因美集團所持股票一直處于高比例質(zhì)押狀態(tài)。

2022年4月，中航信托與長城國融簽訂《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，中航信托將《特定股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》項下的所有債權(quán)及《股票質(zhì)押合同》、《自然人保證合同》項下的擔(dān)保權(quán)利，以債權(quán)轉(zhuǎn)讓形式返還給長城國融，長城國融成為新的債權(quán)人和擔(dān)保權(quán)利人。

在上述合同到期后，貝因美集團未履行相關(guān)協(xié)議造成違約，長城國融將貝因美集團等一并告上法庭，于是也就出現(xiàn)了本文開頭一幕。

值得關(guān)注的是，貝因美集團或為保住控制權(quán)，在2月7日通過上市公司發(fā)布公告稱，貝因美集團已將前述4800萬股份的對應(yīng)表決權(quán)，委托予海南金桔投資合伙企業(yè)（簡稱“金桔投資”），委托期限自協(xié)議生效之日起不超過2年。要知道，金桔投資成立時間為?2023年1月10日，成立至今僅一個多月。

對此，深交所下發(fā)關(guān)注函，要求貝因美說明貝因美集團被凍結(jié)、質(zhì)押股份是否存在強制平倉風(fēng)險，是否可能導(dǎo)致貝因美控制權(quán)發(fā)生變更等情況。2月17日，貝因美回函稱，相關(guān)質(zhì)押股份均未設(shè)定強制平倉線，故不存在強制平倉風(fēng)險。貝因美集團正在通過盤活、變現(xiàn)資產(chǎn)，努力回籠資金等方式力爭妥善解決相關(guān)債務(wù)問題。

在沈萌看來，大股東將部分股票表決權(quán)委托給金桔投資，或與貝因美集團的資金壓力有關(guān)。不排除是在股權(quán)質(zhì)押暫時無法直接處置的情況下進行一種暫時性權(quán)益轉(zhuǎn)移的權(quán)宜之計。貝因美集團高比例質(zhì)押狀態(tài)，如果一旦發(fā)生強制平倉或其他以質(zhì)押股權(quán)為標的的司法處置，都可能造成貝因美控股結(jié)構(gòu)的變化。

扣非凈利潤7年6虧

毛利率下滑、現(xiàn)金流吃緊

控股股東貝因美集團深陷債務(wù)危機的同時，上市公司貝因美的狀況也是不容樂觀的，在2021年成功扭虧后，2022年又再度陷入虧損狀態(tài)。1月31日，貝因美發(fā)布的2022年度業(yè)績預(yù)告顯示，公司2022年度預(yù)計虧損1.2億到1.8億元，扣非凈利虧損1.6億到2.2億元。

對于虧損原因，公司稱報告期內(nèi)新生兒出生數(shù)持續(xù)下降，嬰兒配方奶粉行業(yè)的市場增長趨緩，品牌競爭加劇，特別在第四季度疫情防控政策重大調(diào)整前后，公司部分工廠被封控、大量生產(chǎn)工人、銷售人員缺勤，外圍物流停滯，公司整體運營節(jié)奏被打亂，部分訂單無法及時滿足，成本費用上升。

其實，貝因美業(yè)績低迷已成常態(tài)，從其最近7年業(yè)績表現(xiàn)看，在2016~2021年營收分別達到27.64億元、26.60億元、24.91億元、27.85億元、26.65億元、25.40億元的情況下，對應(yīng)的扣非凈利潤卻分別為-7.99億元、-11.39億元、-2.17億元、-1.39億元、-4.82億元、729.6萬元，加上2022年又出現(xiàn)預(yù)虧，這意味著貝因美在7年中已經(jīng)有6年是虧損的。

貝因美上市即巔峰，其在上市第三年便疲態(tài)盡顯，營收逐步下滑。2013~2016年，貝因美營收分別為61.17億元、50.49億元、45.34億元、27.64億元，呈現(xiàn)逐年下降趨勢，同期凈利潤分別為7.21億元、0.69億元、1.04億元、-7.81億元。

貝因美業(yè)績的長期不振與毛利率、市場份額的不斷下滑不無關(guān)系。2019~2021年，貝因美的毛利率分別為50.09%、45.80%和46.92%；2022年前三季度，毛利率下降為35.17%，同比下滑了17.49%。此外，貝因美的市場份額也不復(fù)當(dāng)年，據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年貝因美國內(nèi)奶粉市場的市占率僅1.7%左右。

貝因美的現(xiàn)金流也是極為不佳的。截至2022年三季度末，貝因美賬上期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅有5.51億元，但公司的短期借款為9.21億元，有息負債總額達9.76億元，償債壓力較大。

“2022年對于貝因美來說是一個非常艱難的一年。”廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬對《紅周刊》表示，新品乏力、老品滯銷對整個貝因美的現(xiàn)金流帶來了很大的沖擊，在產(chǎn)品的架構(gòu)上、新品的研發(fā)上、渠道的拓展方面并沒有太多起色，這些因素也將是后續(xù)影響貝因美整體運營的關(guān)鍵。對于貝因美來說，不要說搶食新市場份額，能否保住現(xiàn)有市場份額都成為問題。

內(nèi)憂外患困擾

公司基本面難回巔峰

貝因美是當(dāng)年少數(shù)未卷入“三聚氰胺事件”的奶粉企業(yè)，然而縱觀貝因美上市后的歷程，可謂命途多舛。自2011年成功登陸資本市場后，實控人謝宏便做起甩手掌柜，卸任相關(guān)職務(wù)，交由職業(yè)經(jīng)理人掌管，然而公司在維系兩年的高速增長后，營收于2014年便開始急轉(zhuǎn)向下，雖然公司將下滑的原因歸咎于當(dāng)時的假冒偽劣事件和相關(guān)政策改變，但業(yè)內(nèi)仍普遍指向貝因美渠道管理上的混亂。

據(jù)當(dāng)時媒體報道，上市之初貝因美大量開設(shè)縣級經(jīng)銷商，經(jīng)銷商數(shù)量從幾百名擴張到上千名，渠道庫存壓力大。2015年，貝因美開始對冗余經(jīng)銷渠道進行改革，減少中間層，淘汰了500多個經(jīng)銷商，削減比例達到一半，這種改革帶來的是經(jīng)銷商之間的“價格戰(zhàn)”，導(dǎo)致經(jīng)銷商手上庫存積壓，只能大幅甩貨，擾亂市場價格。

也就在2015年，全球乳業(yè)巨頭恒天然豪擲34.64億元成為了公司第二大股東，然而這段姻緣自2018年開始便傳出走向破裂的消息，顯然恒天然對業(yè)績始終不見起色的貝因美已經(jīng)失去了信心，但最終仍以虧損“流血”離場。

貝因美管理層也是較為動蕩的。2014年1月，公司第二任董事長黃小強宣布因個人原因辭去公司董事長等職務(wù)，接替黃小強的為原公司總經(jīng)理王振泰，這是自謝宏辭職以來，貝因美迎來的第三任董事長。2018年，謝宏選擇重新出山，并邀請知名經(jīng)理人包秀飛擔(dān)任貝因美總經(jīng)理，負責(zé)公司經(jīng)營管理工作。

“貝因美遇到的困難，除了業(yè)務(wù)經(jīng)營方面存在競爭力下滑問題外，股東之間的斗爭也對發(fā)展起到阻礙作用?！?沈萌表示，經(jīng)銷體系問題只是貝因美更深層次問題的一個顯性縮影，如果不能改善深層次的問題，那么對末端問題的解決無濟于事。

回歸后的謝宏開始大刀闊斧的改革，將貝因美從多元化戰(zhàn)略拉回孕嬰童食品主線，剝離玩教服務(wù)、婦幼保健等其他領(lǐng)域。2020年，貝因美發(fā)布《2020年-2024年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》，提及了兩個目標，一是產(chǎn)品銷售規(guī)模重回行業(yè)三甲，二是構(gòu)筑營收破千億的母嬰生態(tài)圈。

就目前來看，貝因美距離千億的母嬰生態(tài)圈目標還有相當(dāng)長一段路，且奶粉行業(yè)的高速發(fā)展期已然過去，業(yè)內(nèi)普遍認為，中國乳業(yè)市場已進入雙寡頭時代，伊利、蒙牛等擁有豐厚資金將爭奪更多的市場份額。

實際上，從研發(fā)數(shù)據(jù)上，貝因美與行業(yè)巨頭仍有一定差距。2018~2021年，貝因美的研發(fā)費用分別為1559.81萬元、1685.82萬元、1226.31萬元、2613.53萬元，而同行中國飛鶴的研發(fā)投入分別為1.09億元、1.71億元、2.65億元和4.3億元。研發(fā)費用相差數(shù)十倍，而且差距在越拉越大。

乳業(yè)分析師宋亮表示，目前整個行業(yè)已處在內(nèi)卷階段，而貝因美又面臨著嚴重的資金危機，現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急，是要盡可能地降本增效，嘗試引入新的投資者，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定，同時穩(wěn)定渠道信心 。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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